烟草吸食历史悠远长久，摄取尼古丁为最大的目的。人类吸食烟草最早可追溯至公元前 5000 年-公元前 3000 年，由于烟草含有烟碱（尼古丁），燃烧后可产生提神的烟气，从而 被印第安人认为是“神草”，带有浓厚宗教色彩。15 世纪哥伦布将烟草从美洲带回欧 洲，西班牙人开始用玉米壳卷起揉碎后的烟叶吸食，17 世纪玉米壳被替换成纸张， 初代卷烟正式成型。19 世纪末美国人詹姆斯发明卷烟机，为卷烟大规模量产提供基 础，之后随着 19 世纪全球战争频发，尼古丁赋予卷烟的成瘾性&提神性使其迅速在 战场中流行，随后风靡全球。

  全球控烟趋严，卷烟销量下滑。烟草在整个世界迅速传播的同时，副作用相继暴露， 烟草燃烧所产生的烟雾由 7000 多种化合物所组成，其中气体（如一氧化碳、氢化氰、 挥发性亚硝胺等）占 95%、颗粒物占 5%（如烟焦油等），至少包含 69 种已知致癌 物，因此 WHO 于 2023 年通过《世界卫生组织烟草控制框架公约》，成为联合国历 史上迅速获得最广泛接受的条约之一。近年来全球控烟趋严，各国通过增税提价（根 据欧睿，15 年-23 年均价从 0.11 美元/支提至 0.15 美元/支）或限制使用，导致卷烟 销量逐步下滑。根据欧睿，2015-2023 年全球卷烟销量从 5.75 万亿支减少至 5.18 万亿支（CAGR 为-0.13％），预计 2025 年将减少至 5.03 万亿支（CAGR 为-0.56％）。

  新型烟草减害属性突出，易获政府认可。与传统卷烟相较，新型烟草加热温度通常 在 350 度以下，无需燃烧，通过加热即可将烟叶/烟油中尼古丁（尼古丁本身并非致 癌物质）析出，而烟气中的焦油等有害化合物含量则大幅度降低，其减害属性已被包 括美国、英国、德国、中国、韩国、日本在内的多国官方卫生机构认可。此外，新 型烟草产品无燃烧、因此无烟雾产生（仅有气溶胶），根据 PMI 测试发现使用新型烟 草不会对 整体室内空气质量有负面影响（无二手烟危害），因此部分政府对其使用限 制较为宽松。

  新型烟草产业链利润率较高，龙头推动意愿强烈。新型烟草售价&毛利率普遍高于传 统卷烟。以菲莫国际 IQOS 为例，其烟弹均价为 4.1 美元/包，若 IQOS 烟弹终端加 价0.1美元，提价率较传统卷烟低0.2pct，但对公司整体收入提升比率则高出2.1pct。此外，24Q1-24Q4 公司新型烟草占比从 37.5%提至 39.2%，新型烟草毛利率较传统 卷烟高 3-5pct，助力公司毛利率从 63.6%提至 64.9%。因此部分龙头烟企在全球传 统卷烟销量下滑背景下，推动新型烟草意愿持续增强。

  无烟时代大势所趋，倒逼烟草龙头加速转型。根据菲莫国际，2024 年全球尼古丁市 场中（销量口径估算），卷烟/HNB/雾化/口含烟草占比分别约为 86%/7%/6%/1%， 其中最大尼古丁消费国美国的卷烟/雾化/尼古丁袋/传统口含/雪茄等其他占比分别 为 47%/30%/6%/11%/6%。新型烟草已在部分地区某些特定的程度上改变尼古丁消费者 使用习惯，从而倒逼烟草龙头在新型烟草领域加大研发投入并持续推新，将重心逐 步转移。其中：

  菲莫国际：作为全世界第一大烟草公司，2024 年其新型烟草收入占比高达 37.8%， 相较 21 年提高 8.8pct，其全球新型烟草消费者已达 3860 万人（其中 3200 万 人使用加热卷烟），计划到 2030 年将基本成为无烟企业，总净收入 2/3 以上来 自新型烟草产品。

  英美烟草：2024 年新型烟草收入占比为 13.3%，较 21 年提升 5.3pct，新型烟 草使用人数已达 2910 万人。公司预计 2030 年新型烟草用户达 5000 万，2035 年收入占比达 50%。

  日本烟草：2024 年新型烟草收入占比为 3.1%，较 21 年持平，但未来公司预计 在 2026 年将 Ploom X 市场范围扩张到 40 个（目前主要为日本），预计到 2035 年加热烟草产品销量占比超 1/2（目前销量占比约 2%）。

  帝国烟草：2024 年新型烟草收入占比为 4.0%，较 21 年提升 1.5pct。目前已提 出为期五年的“聚焦新型烟草”战略，坚定推进向下一代产品（新型烟草）转 型。

  新型烟草大致上可以分为 HNB（加热不燃烧）和雾化电子烟，HNB 未来增速有望更优。根据欧睿，2023 年 HNB 烟弹/雾化换弹/雾化一次性全球市场规模分别为 323/135/54 亿美元，虽然 HNB 起步较晚，但凭借对卷烟强替代性、烟民转化率较高，2019-2023 年 CAGR 高达 21.3%，雾化换弹/一次性分别为 2.9%/83.7%。根据欧睿预计， 2023-2028 年 HNB 市场规模 CAGR 有望达 13.5%，雾化换弹/一次性 CAGR 分别为 5.5%/-0.3%。

  核心特性对比：HNB 更接近真烟，消费者画像差异较大。HNB 是通过加热烟草薄片 （原材料为烟叶）产生烟气，接近真烟口感，因此替烟效用更强，目标人群主要为 传统卷烟使用者。雾化电子烟则是将含有尼古丁的烟油雾化成气体，使用便捷、外 观时尚，对年轻烟民/非烟民吸引力强。根据 PMI 调查，旗下 IQOS 使用人群中 29 岁以下用户/女性占比与卷烟高度类似，但雾化产品中此类人群占比显著较高。

  使用门槛对比：HNB 使用门槛更高，对青少年吸引力小。HNB 使用前最少需要购买 1 根烟具+1 包烟弹，以 GLO HYPER 为例，其使用门槛（烟具+烟弹）为 50 英镑左 右，明显高于雾化换弹（8 英镑+）以及雾化一次性（6 英镑）。此外，假设 HNB&雾 化烟具使用周期为 1 年，则 HNB 单口使用成本将达到换弹产品 2 倍多、一次性产品 1 倍多，青少年较难获得。此外，HNB 整体口味丰富度、使用便携性弱于雾化产品， 因此本身对青少年吸引力较小。根据美国 FDA，很少有非吸烟者（包含青少年）选 择使用 IQOS。

  竞争格局对比：HNB 由烟草巨头主导，高集中度格局有望维持。根据欧睿，2023 年传统卷烟/雾化/HNB 全球 CR5 分别为 83.1%/50.4%/96.9%，其中传统卷烟和 HNB 主要玩家由传统烟草集团领衔，而雾化电子烟中则出现像类似 JUUL（后被 ALTRIA 收购）和爱奇迹等新晋玩家。此外，2019-2023 年卷烟&HNB 格局相对固化，但雾化 赛道份额变化较大。我们大家都认为，雾化电子烟主要原材料为电子烟油（甘油添加尼古 丁盐）、进入门槛降低，而 HNB 主要的组成原材料依然为烟叶制作而成的烟草薄片，因此 HNB 本质更接近于卷烟；类似菲莫的传统烟草龙头凭借研发、营销、渠道等优势，具备 明显一马当先的优势。此外，烟叶通常属于管制物资导致行业进入门槛较高，对标卷烟， HNB 竞争格局有望长期维持高集中度。

  HNB 监管类似传统卷烟，程度较为宽松。根据 WHO 指导，HNB 产品应该被归类为 烟草制品，但由于其起步较晚，不同国家对其态度不一，大部分国家规定常规烟草 营销禁令&使用规范&包装要求&销售规范也应适用于 HNB，但部分国家整体监督管理政 策较为宽松。1）营销方面：日本、俄罗斯允许广告宣传，美国需经 FDA 批准才可营 销，英国允许在广告牌和销售地点投放 HNB 广告。2）使用范围：日本不禁止 HNB 在公共场所内使用。3）包装方面：俄罗斯卷烟包装盒上，警示标语&图片需占据 50% 面积，但对 HNB 产品要求仅仅占据 30%。4）销售：日本不限制自动售后机或线上 销售 HNB 产品。

  HNB 相较于传统卷烟税率较友好。考虑到减害属性突出，各国税率对 HNB 产品相 对友好，其中日本、保加利亚、捷克、拉脱维亚、阿塞拜疆等国仅对 HNB 征收增值 税&消费税（从量），而卷烟还需征收从价消费税；法国、意大利、德国等国 HNB 从 价消费税税率明显低于传统卷烟产品。

  政策特别大程度上决定 HNB 天花板，宽松地区渗透率明显较高。根据欧睿，目前全球 HNB 渗透率（HNB 使用人数/卷烟使用人数）排名前十国家大多分布在在欧亚地区，其中前五名分别为日本、立陶宛、捷克、拉脱维亚、韩国，渗透率分别为 39.4%、25.1%、 23.6%、23.4%、22.4%，主要为政策管控相对宽松地区。我们大家都认为政策监管是影响 行业发展的决定性因素。以日本和英国举例，在日本法律未禁止任何形式的 HNB 烟 草广告、促销和赞助，也未在使用场所等方面对 HNB 有明确禁止，因此 HNB 在日本 表现最优；但在英国，HNB 在包装、广告方面有诸多限制，反而雾化电子烟被纳入 医保范围，渗透率达 41.7%。全球来看，2024 年 HNB 占尼古丁市场占有率仅为 7%（卷 烟为 86%），未来日本等市场转型经验或将助推更多国家重新规划 HNB 监管，全球 渗透率加速提升可期。

  减害属性获认可，IQOS 美国发力在即。目前 IQOS 为美国 FDA 唯一授权 PMTA（上 市申请）且认证 MRTP（减害产品）的加热不燃烧产品，2019-2021 年上市期间经营 所有权归属于奥驰亚集团，2021Q1 年在亚特兰大&夏洛特市占率已超 1%；21-24 年受制于英美烟草专利诉讼，IQOS 美国市场发展停滞；2022 年菲莫已支付 27 亿美 元重夺经营权，并通过谈判与英美达成和解；2024 年 IQOS 重返美国，但仅有老款 可上市销售，因此仍处于消费者教育阶段。我们预计新品 ILUMA 在 25H2 通过 PMTA后，菲莫有望正式发力美国市场。根据其 2025 年 CAGNY 演讲，美国或在中期成为 其最大收入来源国。

  美国烟民基数庞大，有望成为核心 HNB 市场。2023 年美国总烟民人数为 4340 万人 （卷烟+雾化），近年来由于非法产品挤压&政府控烟趋严，整体呈现平稳下滑趋势。参照 IQOS 进入日本市场后对尼古丁市场渗透节奏，前 1-2 年渗透率低于 20%时， 人均年度烟具/烟弹消耗量分别约为 1 套/1400 支，伴随依赖度&使用率增加，人均年 度烟具/烟弹消耗量逐步增长至 1.5 套/7000 支，并保持平稳趋势。依照我们测算， 美国消费能力强、新型烟草教育程度高，假设美国2030年HNB渗透率达到30%（HNB 烟民/卷烟+雾化+HNB），每年烟弹消耗量有望增长至 800-900 亿支（2023 年全球烟 弹消耗量为 1600 亿支），有望成为比肩日本的核心市场。

  HNB 被纳入卷烟范畴，统一归中烟管理。监管层面，与新型烟草有关的政策在 2017 年中旬开始陆续出台，2017 年 5 月国家烟草专卖局召开电视电话会议，首次提出要 “加强对加热不燃烧烟草制品的市场监管，在全国范围内开展专项整顿清理”；10 月将 IQOS、GLO、Ploom、REVO 四种类型的新型卷烟产品纳入卷烟鉴别检验目录。2021 年中烟继而强调，加热卷烟（或称加热不燃烧卷烟、低温卷烟等）属于卷烟， 已纳入卷烟管理，目前未批准加热卷烟上市销售，任何市场主体不得非法经营加热卷烟。

  烟草地位举足轻重，高端产品销量下滑。根据中国烟草在线 年的烟草利 税达到 1.52 万亿元，占财政收入比重近 7%，国家依然将税收作为烟草市场考核的 关键要素。2015-2023 年我国卷烟销量从 2.49 万亿至减少至 2.44 万亿支（CAGR 为 -0.2%），销售规模从 1.42 增长至 1.82 万亿元（CAGR 为 3.1%），受制于税率提升 （批发税率从 5%提升到 11%）&控烟政策频出，销量整体平稳略下滑，规模增长主 要依靠价格驱动（均价 CAGR 为 3.4%）。近年来受制于宏观需求波动，我们预计未 来均价持续增长难度较大。

  新型烟草减害&保税逻辑符合当前卷烟发展的新趋势。高端产品价格承压背景下，近年来 各省中烟相继推出细支烟、中支烟、短支烟和爆珠烟等各式创新型卷烟。相较传统 卷烟，创新性卷烟主要特征为：减害：有害于人体健康的物质含量明显减少，焦油含量、一氧化碳含量普遍更低。提价：以中华为例，传统硬中华价格为 45 元/包，金中支/短支均为 85 元/包， 细支则为 50 元/包。增量：由于烟支本体变细&变短，创新性卷烟中尼古丁含量通常低于传统卷烟， 烟民单次吸烟摄入尼古丁含量减少会导致满足感降低，从而增加抽吸根数及抽 吸频率，并且爆珠烟通过增加各项风味口感也会增加香烟成瘾性。HNB 符合烟草升级趋势，中烟开放市场逻辑顺畅。中烟推动创新卷烟在于减害，并 提升量价、保障税收。HNB 与创新卷烟底层逻辑相似，整体减害效果受国际市场广泛认可，且海外均价保持 20 元+（根据菲莫国际，终端均价可类比中档卷烟），因此 开放 HNB 符合中烟创新、保税基本逻辑。

  中烟对 HNB 重视程度慢慢地增加，各省公司通过自主研发与海外试销累积经验，蓄势 待发。四川中烟最早于 2017 年底就已推出“宽窄•功夫”，2021 年产品已在韩国、 欧洲上市。河南郑州烟草研究院与云南中烟 2021 年共同发布 NSCs 自然烟气卷烟， 开创全新加热模式。

  3.1 复盘菲莫国际成长历程，深挖 IQOS 成功逻辑返回搜狐，查看更加多